理财子角逐！

原创声明 | 本文作者为金融监管研究院 研究员 王雪薇、祝一乐，李婉琳亦有部分贡献，谢绝其他媒体、公众号、网站转载，欢迎个人微信转发。

注：本文所提及的产品仅为行业分析讨论举例之用，并不构成任何产品推荐。

2019年5月，随着首家理财子的成立，银行理财正式拉开独立经营的序幕，经过四年多的发展，理财子已经成为我国资产管理市场的一股重要力量。

如今，转型后的银行理财已从此前的高速发展转变为高质量发展，不同于银行资管部，现如今，独立出来的理财公司一是不断主动探寻差异化发展路径，或在销售端、产品设计端、投研端；二是净值化转型之后，政策、市场以及客户也在倒逼理财公司走差异化发展路径。

8月4日，理财登发布理财业务报告，银行理财市场上半年的整体轮廓浮出水面。截至2023年8月，共有10家母行公布了年报，14家理财公司公布了理财业务报告，其中：

1.经营状况方面：受2022年底及2023年理财规模降低及减费让利等影响，理财公司净利润大多实现同比降低，环比上升；同时，公司整体杠杆率普遍实现下降；

2.理财产品规模总体降低，但是包含交银、信银、光大理财等在内的理财公司仍然实现规模正增长，其中信银理财表现较为亮眼，在实现规模正增长的情况下跻身第一梯队；

3.理财公司纷纷拓展非母行代销渠道，与母行外代销机构数量逐步上升相对应，2023年上半年理财公司理财产品由母行代销金额占比进一步下降；信银理财、宁银理财、青银理财、华夏理财等建设直销渠道，其中信银理财表现较为亮眼；

4.投资运作方面，一是产品杠杆率较去年同期略有增加，杭银理财、恒丰理财、平安理财增长较多，农银理财、信银理财等理财公司产品平均杠杆稳步提升；二是各家理财间接投资比例及通过间接投资投资的资产类型不尽相同，其中贝莱德建信理财、恒丰理财、平安理财、农银理财间接投资的比例超50%，但是现阶段，除部分合资理财外，各理财公司权益投资比例普遍较低；四是非标投资比例普遍降低，但杭银理财、苏银理财非标配置仍超10%。

本文纲要

一、政策端：理财监管图谱不断完善

二、机构端

    （一）市场格局：理财公司绝对主流，银行为辅

    （二）理财公司2023Q2经营状况

三、产品端

    （一）产品规模增长分化

    （二）母行规模压缩，部分已退出理财发行市场

    （三）产品画像：公募、开放式、固收类、中低风险

    （四）现金管理类理财产品

    （五）创新产品：慈善理财、ESG等

四、销售端

    （一）理财公司积极拓展非母行代销渠道

    （二）银行积极引入其他理财公司发行的优质产品

    （三）理财直销道阻且长

五、投资端

    （一）理财公司产品杠杆率

    （二）理财间接投资

    （三）理财权益投资

    （四）非标资产配置

一、政策端：理财监管图谱不断完善

2018年资管新规发布，拉开了资管行业转型的序幕。作为资管七雄中的头部，银行理财由于此前刚兑较为严重，也是资管新规的主要规范对象。资管新规发布至现在，已过去五年有余，五年以来，银行理财业务的监管谱系不断完善，以资管新规为基础，以机构+业务/产品为主线进行全方位、全流程规范，包括机构管理，净资本、内控合规、产品销售、流动性、估值核算等业务环节管理以及现金管理类产品、养老理财产品等各典型产品的业务规则。如下图：

除上述规则外，银行业协会也会配套相关指导规则，例如《理财产品业绩比较基准展示行为准则》以及正在起草的理财产品过往业绩展示规则等。

二、机构端

（一）市场格局：理财公司绝对主流，银行为辅

2018年理财新规下发，要求商业银行开展理财业务应当通过具有独立法人地位的子公司开展理财业务，核心是将商业银行的表内表外业务进行隔离，理财子应运而生。虽然目前理财产品发行市场仍含有部分银行，但是新发产品的银行机构数量及新发产品规模已逐渐衰落，且呈现不可逆转趋势，理财子是理财产品市场的发行主力。据理财登披露的2023年半年报数据，2023年上半年共有225家银行新发行了理财产品，较2022年下降35家，目前还在发行理财产品的银行主要是未取得理财牌照的城商行以及农村金融机构。资管新规发布以后存续理财产品详情如下：

（二）理财公司2023Q2经营状况

通过整理10家母行公布的半年报，整理理财公司经营状况如下图：

理财公司净利润普遍实现同比降低，环比上升

同比是将2023年上半年实现的净利润同2022年上半年实现的净利润对比，环比则是将2023年上半年实现的净利润同2022年下半年实现的净利润对比。总体来说，已披露数据的10家理财公司中，除平安理财外，剩余9家同比净利润均实现不同程度的下降，其中华夏理财、渝农商理财、建信理财、上银理财下降幅度较大，均超30%；6家理财公司环比净利润实现增长，其中建信理财增长最快，为18.88%，信银理财次之，为12.04%，此外还包括华夏理财、招银理财、交银理财、光大理财。

现阶段，理财公司的净利润实现来源主要是发行产品的管理费收入以及部分投资收入，而管理费收入与管理产品规模以及费率挂钩，2022年上半年理财产品新发产品募集规模以及产品存续规模均提升较快；2022年下半年受债市影响，理财产品经历了前所未见的赎回潮，一是理财规模下降，二是理财公司为安抚投资者情绪纷纷实行减费让利。而今年上半年，受2022年11月理财产品赎回潮的影响以及现金管理类产品的整改，理财产品规模进一步下降，各理财公司管理费收入并没有显著提升。

三、产品端

（一）产品规模增长分化

截至2023年6月末，存续理财规模25.34万亿，较年初下降8.36%。下降主要原因包括现金管理类压降、2022年底债市大幅波动及今年以来资本市场持续震荡下行等。

然而，在2023年6月末理财规模普遍下降的情况下，部分理财公司仍然实现了逆风翻盘，呈现增长态势。笔者根据母行公布半年报和理财公司公布的理财业务半年报，整理出来了23家理财公司2023年6月末的理财业务管理规模，其中，仅有9家理财公司理财规模保持正增长，恒丰理财、贝莱德建信理财、高盛工银理财增长幅度较大，但是与其2022年末基数太小有关，剔除掉此三家理财公司，增长幅度由高到低排序分别为苏银理财、交银理财、光大理财、信银理财、南银理财、平安理财。其中，虽然平安理财保持较小幅度增长，但是根据平安银行半年报披露，其集团管理理财规模较上年末略下降0.4%。

不难看出，自2022年以来，理财市场格局便发生了变化，股份行理财公司已逐步成为市场主力，存续规模位于前列。尤其是2023年6月末，排名前三的均为股份行理财公司，其中，信银理财表现较为突出，在保持规模正增长的同时，跻身排名第三，进入第一梯队，仅次于招银理财和兴银理财，同时在第一梯队中也是唯一保持规模正增长的理财公司。据信银理财最新发布的理财业务半年报显示，截至2023年半年末，信银理财存续产品规模为1.53万亿，较年初的1.49万亿增长了2.7%。2023年6月末理财公司规模排名如下：

（二）母行规模压缩，部分已退出理财发行市场

根据中国理财网数据披露，目前还有265家银行机构存续有理财产品。银行存续理财产品规模及占比均呈现不断下降趋势，由于历史原因，部分已成立理财公司的母行还有少量产品未迁移，而仍然遗留在母行，其中国有行规模较高，城农商行母行理财基本清空。如下图：

笔者进一步整理各家母行理财产品存续情况，其中宁波银行、南京银行、青岛银行、上海银行及北京银行已基本完成存量理财产品的划转工作。

（三）产品画像：公募、开放式、固收类、中低风险

现阶段，理财公司产品的同质化程度仍然较高，募集方式上以公募为主（占比94.48%）；产品类型以固收类为主（占比96.23%）；运作模式以开放式为主（80.94%）；风险等级以中低风险为主（90.91%）。

各家理财公司2023年存续产品类型如下：

由上图可知，各家理财公司在产品类型上总体以公募、固收类为主，但是部分理财公司仍然有自家特色，例如信银理财私募产品占比较高，达10%以上，其中私募股权投资产品贡献一定规模；农银理财混合类产品占比较高，超10%，覆盖FOF、ESG、价值精选和科技创新四大主题产品；贝莱德建信理财和高盛工银理财权益类产品占比较高，主要与合资理财的定位有关，其成立初衷就在于借助外方合资资管机构的投研能力和大类资产配置优势，布局权益产品等。

（四）现金管理类理财产品

现金管理类理财是资管新规下的一个特殊产品，虽属原银保监会体系下，但和证监会体系下的货币基金非常类似，都体现出可以摊余成本估值、低风险高流动性的特征。要究其生存的本质，一是靠作为低波动产品但有高于活期存款的非市场化利率；二是靠散户机构化，将资金投向散户不能投资的领域，如银行间市场。

资管新规后，现金管理类理财经历了从零起步迅速发展、不断整改趋于规范的过程，2022年底现金类产品新规过渡期结束，如今2023年已过近半，各理财公司现金管理类产品已基本完成规模、快赎金额及到账时间、收益分配、资金投向及比例、杠杆率等多方整改。整改后的现金管理类产品仍然是各家的特色产品。据不完全统计，目前市面上理财公司存续现金管理类理财产品约400只左右，未来数量增加幅度有限，主要原因在于对于各家机构而言，重要的是打造几款明星产品，而不必频繁的通过新发产品获客，其实不止现金管理类产品，理财总体来说是在向公募基金看齐，即拉长产品期限，减少新发行产品支数；2023年6月末现金管理类产品规模下降至7.21万亿（2022年底是8.76万亿），除了符合规则上的要求外，下降原因还包括理财子母行的季末考核、存款冲量等原因。

（五）创新产品：慈善理财、ESG等

目前，理财公司已迈入高质量发展的步伐，也在积极探寻差异化发展路径，表现之一就是各家理财公司都在推出创新产品。如招银理财、农银理财、兴银理财侧重于ESG理财产品的发行、信银理财在发展ESG等主题产品外还侧重慈善理财。

1.慈善理财

随着共同富裕、普惠金融的概念逐渐深入人心，部分理财公司在此方面积极创新，推出慈善理财主题产品。其中，业内率先推出慈善理财产品的为信银理财。信银理财于2021年10月起开始发行金睛象同富系列产品，均为私募发行，其具体情况如下表：

资料来源：中国理财网，金融监管研究院整理

信银理财积极助力共同富裕，率先探索“慈善+金融”新模式，报告期内发布“温暖童行”慈善理财品牌，创新推出“温暖童行”慈善理财产品，联合公益基金会等共同推动慈善理财事业高质量发展。

2.ESG理财

近年来，随着绿色金融及ESG理念的深入人心，理财行业也积极布局ESG主题理财产品，一方面为助力我国碳达峰、碳中和的目标实现，另一方面也显示理财公司在产品创新能力上的不断加强。据理财登披露数据，理财市场2023年上半年累计发行ESG主题理财产品67只，合计募集资金超 260 亿元。截至 2023 年 6 月末，ESG 主题理财产品存续规模达 1586 亿元，同比增长 51.29%。截至2023年8月29日，含工银理财、农银理财、信银理财、光大理财等在内的18家理财公司存续公募ESG主题理财产品170只（仅统计标题明确含“ESG”），其中，开放式产品数量占比为58%，封闭式占比42%；按投资类型划分，固收类产品占比72%，混合类产品占比27%，权益类产品仅光大理财存续1只。可以看出，不少理财公司选择通过ESG理财产品实现权益资产投资。

四、销售端

（一）理财公司积极拓展非母行代销渠道

从2022年初开始，各家理财子纷纷调整战略，意识到如果仅依靠母行渠道，规模增长已呈现边际递减趋势。于是，在近一年半时间里，各家理财子加快对外输出，拉开了外部银行代销渠道争夺战的帷幕。

一方面，理财公司合作代销机构数量逐步上升。到2023年6月有417家机构代销了理财公司发行的理财产品，较年初增加89家。2023年上半年，3家理财公司的理财产品仅由母行代销，27家理财公司的理财产品除母行代销外，还打通了其他银行的代销渠道。理财公司间代销渠道的数量差异逐渐拉开，渠道广布的兴银理财代销机构超过300家，信银理财代销机构也近100家，同时，贝莱德建信理财、高盛工银理财、上银理财目前还未见有除母行或中资行外的其他代销渠道。

另一方面，与母行外代销机构数量逐步上升相对应，2023年上半年理财公司理财产品由母行代销金额占比进一步下降。2023Q2浦银理财、建信理财等理财公司母行代销规模较去年末减少超过20%。交银理财2023年6月末母行外代销产品余额6,057.48亿元，占比达到52.12%。

资料来源：各家调研收集

（二）银行积极引入其他理财公司发行的优质产品

从银行角度来看，理财子的渠道争夺战，是商业银行喜闻乐见的。

毕竟全国有4000多家银行，却只有31张理财公司牌照，政策层面，对于未来没有获得理财牌照的商业银行，将不再允许新发理财产品；也就是说，绝大部分的中小银行，自营理财已经难以为继，只能通过代销的方式去销售理财产品。

未来，银行会更加倾向于通过代销理财公司的产品来弥补自身产品体系的空白。随着理财规模越来越大，对于全国几千家银行来说，代销理财能源源不断地为银行增加服务费及代销收入，提升营收水平，银行何乐而不为。

中信银行：截至2023年6月末，本行与12家理财公司达成代销合作，代销行外理财公司产品占比 12.41%，较上年末提升2.17个百分点。

交通银行：2023年6月末，交通银行代销理财产品余额8082.82亿元。

招商银行：2023上半年，代销理财收入25.33亿元。

平安银行：2023上半年实现代理个人理财收入4.62亿元，同比增长9.0%。

上海银行：2023上半年新上线7家、19个系列、86只他行理财子产品，他行理财子产品规模较上年末增长184.08亿元，但受受资本市场波动等影响，理财、基金等代理收入有所减少。

（三）理财直销道阻且长

由于直销渠道建设对客群规模、信息技术系统、人力物力等均有较高要求，加之直销投入产出比尚不明晰，因此大部分理财机构仍处于观望阶段。截至2023年6月末，15家理财公司开展了直销业务，其中6家理财公司推出自己的APP，上半年累计直销金额 0.11 万亿元。这个数据相比2022年全年的累计直销金额 0.26 万亿元，并没有明显增幅，理财公司直销渠道的建设道阻且长。

业内最早试水直销APP的是信银理财。2021年5月，信银理财直销APP上线应用商城。直销APP支持客户绑定中信银行、百信银行和工商银行等多家银行的借记卡完成理财产品交易。此后，同为股份行理财公司的招银理财也推出直销APP，但目前仅限IOS系统使用。

近期，21世纪经济报道针对目前功能建设相对完善的4个理财公司APP华夏理财、信银理财、青银理财、宁银理财，主要围绕功能设置、理财体验、运营数据三个维度展开了一次较为全面的测评。测评结果显示几家理财公司各有千秋，各家理财APP突出优势总结如下：

信银理财：从可以量化的运营数据看出，信银理财在主流应用商店的下载量、评分人数、评分遥遥领先，其中用户评分一定程度上能够直接反馈用户对APP的评价，在此维度中信理财平均用户评分4.45，远超其他平台。具体到功能设置、理财体验方面，信银理财的表现也较为优秀，其产品数量、丰富度位居前列，在持仓页面中针对理财产品持有人提供对应产品相关的投教内容解读。

宁银理财：投教内容单独列出。

青银理财：设有可直接交互的在线客服。

华夏理财：业绩展示较为统一，产品多维度收益数据对比。

五、投资端

（一）理财公司产品杠杆率

据理财登发布的半年报统计，2023年6月末，理财产品杠杆率109.06%，较去年同期增加0.24个百分点。截至2023年8月28日，14家理财公司公布了2023上半年理财业务报告。根据这些理财公司披露的业务报告，本文计算出理财公司产品杠杆率=期末穿透后资产持仓总金额/期末产品存续总金额，具体如下图。统计结果保留两位小数，故计算结果可能存在尾差。

数据来源：理财公司业务报告，金融监管研究院整理

相比2022年底，理财公司产品杠杆率的格局出现了较大变化。杭银理财、恒丰理财、平安理财等相比2022年底，理财产品平均杠杆增加了近10个百分点，排名跃升靠前。贝莱德建信理财杠杆降低较多，从2022年底的123.34%降低到2023Q2的109.69%。农银理财、信银理财等理财公司产品平均杠杆稳步提升。

（二）理财间接投资

理财公司资产配置是通过“直接投资+间接投资”实现，而间接投资又主要通过资管产品实现。下表统计了2023Q2理财公司投资端的间接投资情况，穿透前指将资管产品算作资产，穿透后指不将资管产品算作资产，而是去看它的底层资产。由于私募基金及资管产品类资产可能存在杠杆运作或费用计提情况，故穿透后资产总额可能大于穿透前资产总额。

资料来源：理财公司业务报告，金融监管研究院整理，单位：亿元

注：上述资产类别中，固定收益类资产包括现金及银行存款、同业存单、拆放同业及买入返售、债券、理财直接融资工具、新增可投资资产、非标准化债权类资产；权益类资产包括股票与股权等；商品及金融衍生品类资产包括金融衍生品、商品类资产与另类资产；资产管理产品类资产包括私募基金、资产管理产品、委外投资——协议委外；其他类资产包括公募基金、代客境外理财投资 QDII。

由2023Q2业务报告数据可以计算出各家理财公司投资的资管产品占穿透前资产的比例，位居前四的分别是贝莱德建信理财78.44%、恒丰理财70.70%、平安理财66.17%、农银理财53.03%，均超过50%，说明其大部分资产都是通过间接投资实现的。

理财公司的间接投资底层倾向于投资哪类资产？不同理财公司业务报告给出的答案不尽相同。通过间接投资的固定收益类资产占穿透前资管产品比例前三的是恒丰理财、杭银理财和平安理财，分别为111.05%、102.16%、101.04%。该比例超过100%的原因也好解释，即这些资管产品加了杠杆去投资固定收益类资产。农银理财间接投资的更多是权益类资产，通过间接投资实现的权益资产配置占资管产品之比达到13.19%。目前理财公司对衍生品的投资还比较少，一是因为发行投资衍生品的产品需要理财公司有衍生品资质，二是衍生品本身较为复杂，很考验理财公司的资产管理能力。

（三）理财权益投资

2023Q2，理财产品资产配置仍以固收为主，投向权益类资产余额为0.90万亿元，占总投资

资产的3.25%。权益类资产投资金额相较2022Q2下降了400亿元，但由于理财整体规模缩水，其占比反而上升0.11%。

农银理财、浦银理财、恒丰理财和徽银理财尚未开始权益直投，权益投资全部通过间接投资实现。下表展示了2023Q2各理财公司穿透后权益投资占比，可以发现两家中外合资理财公司整体投资风格更加激进，这和中外合资理财公司的定位有关。

资料来源：理财公司业务报告，金融监管研究院整理

进行权益投资的产品又分为公募和私募，监管规定银行理财子发行的公募理财产品不得投资于未上市股权。因此，公募理财往往投资于股票、公募基金，方式有直投、资管产品间接投资、FOF等；私募理财则可能投向未上市股权。

各理财公司的权益投资风格多种多样。以信银理财为例，2023Q2存续共2只公募权益类产品（需注意权益类产品是指权益投资超过80%的产品，此外混合类、固收类产品也会有部分权益投资）。一只是“信银理财百宝象股票优选周开1号理财产品”，通过一个基金公司资管计划“长安百宝象优选3号集合资产管理计划”，实现委外权益投资。另一只是“中信理财之睿赢精选权益周开净值型人民币理财产品”，主要通过公募基金实现权益投资。此外，信银理财在私募股权投资中算是比较有特点的，是行业内首个通过直接投资方式成为成长期企业战略股东的理财子，也是首次对S股权基金进行直接投资的理财子。

（四）非标资产配置

资管新规出台以后，非标投资下降已是大势所趋，从2021年中到2023年6月底，非标投资规模从3.75万亿到1.85万亿，非标占总投资资产比例由13.08%到6.68%，实现有序压降；除规则端对投资非标有严格限制外，近年来房企出险、清理隐债、利率下行，在此背景下，优质非标资产逐渐稀缺，随着存量非标资产陆续到期，机构配置非标的积极性也较不如前，转而投资标准化债券替代非标投资。

资料来源：中国银行业理财市场报告，金融监管研究院整理

具体到理财公司，2023Q2杭银理财、苏银理财非标配置比例相对较多，达到16.81%、11.77%，其他理财公司非标占比不超过10%。

资料来源：理财公司业务报告，金融监管研究院整理